“在2021年伊始，決定中國資本市場的大多數核心因素都是向好的，整體風險可控，我們很可能處在十年來最大的、最可持續的牛市的開端。”
近日，長江商學院劉勁教授與陳宏亞研究員調查了2020第四季度資本市場投資者的投資情緒，為我們詳解投資情緒背后的趨勢，并闡述了從長線來看，我們很可能處于牛市前夕的6大理由。
今天我們特將劉教授的完整思路分享如下，希望對你在投資邏輯上有所啟發。
01投資情緒調查結果
今天非常高興能和大家分享我們對投資者情緒以及全球經濟形勢的研究成果。
投資者情緒可以通過多種指標進行衡量，如通過人們對未來一年的A股回報率的預期情況。
本次投資者情緒調查對象主要是散戶，約2500人左右，其中約600多名金融從業者，主要調查方式為電話咨詢。
投資情緒調查結果
對中國老百姓來講，投資標的一般是銀行、股市及房地產，其中大部分是房產。
① 股市投資情緒
通過調查發現，2020年4月新冠疫情非常嚴峻，投資者整體投資情緒比較悲觀。但從第三季度到第四季度，投資者情緒一直在回暖。
A股市場方面，目前大家的預期回報率到了高點。
H股方面，香港在過去兩年中一直遇到各種各樣問題，先是香港暴亂事件，后是新冠疫情，港股在政治和醫療方面同時承壓，但最近兩個季度也出現了大幅回升。
整體來講，中國資本市場投資者越來越樂觀。
② 房地產投資情緒
反映投資者對房地產市場情緒更好的指標是房價預期回報率，觀察這條曲線，我們會發現兩個特征：
第一，整體而言，這條曲線在下降。
2018年年初公眾認為房地產的預期回報率較高，在隨后的這兩年時間里，中國政府通過一系列舉措，把房地產回報預期壓的相當低，目前大概3%、4%。
2020年，投資者對房地產的預測基本呈持平狀態。
最低點也是在新冠最嚴重的時候，到第三季度有大幅回暖現象，現在又有一點回落。
所以，房地產的基本狀態是高不到哪里去也低不到哪里去，大概是一個比較穩定的狀態。
投資情緒背后邏輯
剛才聊了投資者的投資意愿，那么投資者為什么會產生這樣的想法？我們來探索下背后的原因。
① 基本面預期
對于投資來說，一定會看經濟基本面。也就是說他們對基本面的預期，很大程度影響到他們的投資意愿。
從數據上看，在新冠疫情比較嚴重的4月和9月，整個GDP的增長有所回調，大概從5.1%回調到4.8%左右。
而到了四季度末，包括散戶、金融從業者在內的投資者對于GDP的增速期望迅速上升，從三季度的增速4.8%調整至5.2%左右，這個增速和2018年三季度較為接近，屬于高增長速度。
前面講到的是投資者對股市的樂觀情緒，主要在于投資者看好基本面。
② 公司層面預期
2020年第三、四季度，人們對于上市公司的利潤增速預期大幅回調。
截至目前，金融從業者回調幅度大于散戶：他們認為上市公司在今后5年里利潤增速達在12%左右。
長期來說，任何一家公司長期回報主要來自于利潤增長、收入增長，12%的增速預期屬于快速的增長。
③ 風險預期
從風險的角度來講，主要有對通脹、基準利率、估值以及國際政治風險等預期。
a. 通脹預期
調查顯示：大家對通脹的預期較低，一方面大家認為利潤會增長很快，另一方面通脹預期并不高。
過去兩年，國內通脹率一直在下調，到現在只有2.5%。但中國的通脹在全球范圍內相對比較高。
雖然2020年無論是美國、歐洲，還是中國，所有國家都在印貨幣。目前來看，全球范圍內沒有很大的通脹威脅，至少并沒有通脹的跡象，而且投資者也不認為這是一個問題。
b. 基準利率預期
在投資領域，基準利率決定了很多事情：利率越高，股票、債券、房地產投資顯得越不劃算。
因為你可以把錢存在銀行中，相反，利率低時，其他的投資方式會帶來了更高的投資回報。
從全球利率來看，中國的一年期國債的收益率幾乎是最高的，在2.5%左右。
但其它重要的經濟體，包括美國、日本、歐元區，日本和歐元區利率已經是負利率了，對于美國來講基本是零。
所以在低利率的情況下，投資是非常好的。
c. 估值預期
如果我們用價值投資的角度來看問題，你投任何一家企業、一個項目，最后的回報并非基本面越好，回報越高。
而是應該在此基礎上考慮價格因素，基本面與價格的比值決定了未來的收益情況。
對于估值來講，調查顯示：過去兩年，中國投資者認為A股價格基本合理，四季度64%，較三季度66%，下降了2%。
d. 國際政治風險
國際政治風險主要指中美關系。
過去兩年，美國對中國發動貿易戰，對中國的經濟影響非常大。就短期影響來說，調查顯示持負面態度的人相對較多。長期來說，并非如此。
貿易戰剛開始的時候，也有將近一半的人認為貿易戰對中國來說是負面的。
但隨著美國不停出招，中國也采取了很多的反制措施。
大家可能慢慢看到了貿易戰對中國可能沒有太實質性的打擊，美國試圖遏制中國的發展，但是中國的應對措施也都是比較沉穩和理性的。
調查顯示：相信長期負面影響的人越來越少，只有27%，甚至46.7%的人認為長期對中國發展來說是正面的。比兩年前增長了接近一倍。
總體而言，國際政治風險預期會越來越小。特朗普時代讓中國投資者已經看清楚了國內、國際的各種不確定性，隨著美國大選的結束，拜登總統上臺會帶來更為理性的、系統性的對華政策，有助于降低冷戰和熱戰的風險，降低投資的不確定性，雖然更為長期的矛盾和沖突不見得能有實質性的緩解。
基于以上邏輯分析，投資者認為市場的基本面向好，越來越樂觀，風險可控。
投資者最看重的問題
資本市場對于信息的反饋十分靈敏，消息的好壞很快會體現在股價上。通過調查發現：疫情控制對于股市影響最大。
我們將投資者認為最重要的問題進行了排序，具體如下：
① 疫情控制情況
雖然目前中國基本控制住了，但疫情在全球的控制仍然是很重要的，56%的人認為這非常重要。
② 內循環
投資者對于內循環的政策略顯擔憂，一是如何提振中國的內需；二是如何自主創新。這也是老百姓和金融從業者認為非常重要的兩點。
③ 其他
除了以上兩點，還有和西方國家的關系、中美關系演進情況以及民營企業的地位等都受到投資者的重視。
政府如何提高效率，國企如何改革，全球氣候問題等排名次之。
我認為全球氣候問題在未來將日益凸顯，地球實際上仍然在迅速地變暖，這是長期且巨大的一個問題。
02資本市場和實體經濟
接下來將從資本市場和實體經濟數據視角來看。
疫情與實體經濟的關系
① 疫情控制情況
既然投資者認為新冠是最重要的一件事，我們來看下目前新冠疫情整體控制情況。
中國每天大概有幾十例、上百例，除以14億人基本還是零的狀態。但是，其它國家都是屢創新高，日本和韓國比中國大了一個數量級，美國和英國、歐洲這些國家比日本和韓國高了一個數量級。
由于目前疫苗才剛開始使用，在各個國家對于疫情的控制并沒有起到什么重要的作用。目前看來，只有中國嚴防死守方式、零容忍方式是唯一有效的。
在中國，未來如果仍采用嚴防死守的方式，能把疫情控制到非常低的狀態。但是其他國家，像美國和歐洲就很困難，他們目前唯一的希望是疫苗。
② 經濟現狀及反彈邏輯
中國今年獲得了“V字形”的經濟恢復，2020年整體仍處于經濟正增長狀態。
縱觀其他國家，美國在新冠猖獗的時候，GDP下跌了30%，第三季度，有較大反彈；日本雖有反彈，但沒有美國大，到第三季度仍然是負值；歐元區比美國的反彈小些；中國第三季度則到了5%左右。
光看這些經濟數據，會覺得中國做得不錯，但是其它國家做得也不錯。
但事實上，中國和其他國家反彈數據下的機制完全不同。
中國無論是貨幣政策，還是財政政策，都比美國、日本、歐洲弱一些，中國主要靠的是對新冠的嚴防死守，用的是控疫的方式反彈經濟。
但是，在美國、歐洲、日本疫情沒有控制住，屢創新高，為什么經濟能夠有這么大的反彈？
答案是他們用最大規模的財政政策和貨幣政策刺激經濟。
從這個意義來講，首先中國的成本是最低的，其它國家的成本高昂。即使疫苗把新冠控制住以后，美國和歐洲都會積累大量的債務，中國這方面會相對好一些。
同時，新冠對制造業和服務業的影響是不一樣的。
因為對于制造業來講，即使有新冠，只要大家有一定的距離，戴上口罩，可能就沒有問題了。
但是服務業不一樣，電影院看電影、餐館吃飯、去游樂場所，都需要人與人的聚集，因此新冠對于服務業的影響非常大。
中國大部分的經濟在于制造、工業，美國大概有將近80%的GDP來自于服務業，所以對于這些國家來說影響非常大。
疫情與資本市場間的聯系
剛才描述了宏觀情況，接下來我們再看一下上市公司的情況——上市公司也走出了V字形反彈趨勢。
新冠嚴重的時候，上市公司營收大概下降10%，第三季度大幅反彈，同比增速近10%。
不同的行業的增速各有不同，排在前面的如農林牧漁、電器設備、國防軍工等行業，增速高于20%，休閑服務受到新冠的影響，增速約-20%。
當然還有一些其它的行業，都有各自的原因，但整體來看中國的上市公司業績在急速反彈。
從全球股指來看，2020年中國股市是全球亮點。
2020年創業板上升了約60%，中小板約40%，滬深300約24%，上證約11%，能和中國相提并論的是韓國，增加了約30%，美國約為15%，日本約為16%。
長期來看，中國股市回報并不高，過去10年滬深300漲了5%，美國標準普爾漲了大概11%左右。
中國股指的變化也是因為對疫情的控制，而其它的國家主要通過財政政策和貨幣政策。
此外，人民幣兌美元的匯率最近兩年還在漲，2020年人民幣相對美元漲了大概7%左右，相對港幣漲了6%，相對英鎊也漲了。
中國在國際混亂情況下相對穩定，對資本市場起著重大的作用。
牛市前夕的6大理由
基于以上分析，我們認為，在2021年伊始，決定中國資本市場的大多數核心因素都是向好的，整體風險可控，我們很可能處在十年來最大的、最可持續的牛市的開端。
我們羅列了以下六大原因來闡述理由，同時，這六點也正是資本市場最關心的問題。
① 疫情可控
2020和2021年的投資市場以及實體經濟，從很大的程度上講，主要的驅動因素是疫情以及各國政府和社會對疫情的應對。
在全球重要經濟體中，中國是唯一一個可以真正控制住疫情、基本回歸經濟常態的國家，而且中國的這種控制疫情模式可以對付變種的病毒，這與其它國家依賴疫苗有很大不同，因此疫情對于中國的影響的不確定性相對較小。
② 經濟回彈
目前中國經濟已經顯現出V字形回彈，2020年在疫情較為嚴重的情況下，中國經濟仍能保持正增長，因此2021年的經濟更會有所提升。
如果全球經濟回暖，中國的經濟增長將會更快，預計超過6%。
③ 貿易戰可控
隨著中美貿易戰愈演愈烈，中國企業卻越來越強。
拜登上臺后，中美將會在一個理性的狀態下進行博弈。對于資本市場而言，面臨的不確定性就會大大減弱。
④ 宏觀風險受控
一方面，房地產的價格受到國家的管控，另外一方面，中國每年通脹水平維持在保持3%-4%的水平。因此近幾年，房地產風險將得到有效控制。
而且，在過去3年里，中國去杠桿力度非常大。據我們的分析，這個去杠桿的過程基本上在企業層面已經走完了，民企現在的杠桿非常低，投資完全可以用自己公司產生的現金流來支持，所以民企的日子越來越好過了。
⑤ 全球的零利率狀態
新冠疫情對經濟的沖擊導致世界各國央行不得不迅速補充貨幣供給，把基準利率降到零。
在世界主要經濟體中，中國是唯一一個還保持2.5%左右正利率的國家。當基礎利率降到零以后，所有能帶來正回報的投資都會變得非常有吸引力。
⑥ 改革力度加大
主要有三點：
一是資本市場的大力改革，目前中國在這里的步子邁的非常大；二是對海南進行了空前的開放政策；三是面對貿易戰，中國在亞洲簽訂了RCEP，最近又和歐洲簽了中歐投資協定，在復雜國際環境下表明了中國態度。
綜上，資本市場所關心的六大要素均處于利好狀態，這也是為何說我們正處在10年以來罕見牛市前夕的理由。
當然，面臨機遇的同時也面臨著風險和挑戰，如何應對新冠病毒變異、如何提振需求，如何建立創新機制等，這些都是我們長期面臨的問題。
*本文為劉勁教授在2021年1月7日長江商學院《投資者情緒調查報告》媒體發布會的分享內容整理編輯
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