我們在1月初上修全年經(jīng)濟增速至5.4％，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐無疑為全年經(jīng)濟增速抬升再添一把火，預計全年GDP增速大概率超過5.5％。當前數(shù)據(jù)有三層含義，一是再度確認復蘇趨勢；二是后續(xù)經(jīng)濟修復的彈性和節(jié)奏會變得更加平穩(wěn)；三是短期刺激經(jīng)濟政策的必要性下降。但面對結(jié)構(gòu)性問題，政策窗口并沒有關(guān)閉，特別是就業(yè)壓力變化依然會帶動政策預期波動。
摘要
(資料圖)
1、毋庸置疑，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期印證了經(jīng)濟處在顯著修復的階段，但我們也看到了三個結(jié)構(gòu)性矛盾：一是工業(yè)企業(yè)利潤與經(jīng)濟增長之間脫節(jié)，盈利周期沒有伴隨復蘇出現(xiàn)抬頭；二是年輕人失業(yè)率處在高位，并未體現(xiàn)出經(jīng)濟修復的強勢；三是商品消費在物價平穩(wěn)和存款高增的環(huán)境下實現(xiàn)了反彈。
2、上述結(jié)構(gòu)性問題意味著經(jīng)濟政策依然會保持友好，但增量預期會因為一季度的強勁數(shù)據(jù)有所后移。一季度超預期之后，本輪經(jīng)濟復蘇周期后續(xù)的修復節(jié)奏和彈性會變得更加平穩(wěn)，疊加對外需的判斷，政策窗口大概率向年中附近遷移。
3、GDP：高于市場預期，三產(chǎn)強于二產(chǎn)。一季度同比增長4.5％，高于市場預期。分行業(yè)來看，三產(chǎn)在疫后居民服務(wù)消費和地產(chǎn)恢復性增長的帶動下，復蘇彈性大于二產(chǎn)。
4、生產(chǎn)：復工復產(chǎn)持續(xù)推進，制造業(yè)恢復偏慢。中游行業(yè)復蘇繼續(xù)好于下游，金屬制品、橡膠塑料、通用設(shè)備、電子設(shè)備等行業(yè)復蘇力度較大，電氣機械絕對增速最高；下游除汽車大幅反彈外，其他行業(yè)相對疲弱，表明終端需求尚未完全恢復。
5、投資：制造業(yè)回落，地產(chǎn)平穩(wěn)，基建維持高位。制造業(yè)投資同比回落，可能與前期設(shè)備更新改造低息貸款預支部分資本開支需求有關(guān)，后續(xù)能否再次回升取決于終端需求恢復情況；地產(chǎn)投資同比小幅回落，但排除土地購置因素干擾后，真實投資需求、特別是竣工端有明顯回升，同時銷售也處于持續(xù)改善之中；基建投資增速維持高位。
6、社零：收入改善是支撐消費后續(xù)動能的關(guān)鍵。3月社零環(huán)比強于季節(jié)性，限額以上和可選品邊際改善明顯，本月消費修復超預期的核心因素除了積壓的需求進一步釋放（服務(wù)向商品傳導），居民一季度的收入端也在環(huán)比改善的通道中，但需要看到的是目前消費結(jié)構(gòu)分化的問題仍然嚴重，汽車和地產(chǎn)的此消彼長延續(xù)，高收入群體是擴張的主力，后續(xù)消費的進一步修復需要看到居民收入端持續(xù)改善。
7、全年GDP增速超過5.5％是大概率事件。后續(xù)復蘇空間主要來自于地產(chǎn)和終端消費。特別在本輪復蘇過程中，央國企利潤率先改善，將承擔更多穩(wěn)增長的重任。但GDP目標完成較為容易是否意味著沒有增量政策出臺？我們認為不會，因為青年人失業(yè)率仍在上升，23年完成全年1200萬新增就業(yè)目標壓力依然很大，政策窗口有所后移。
8、風險提示：外部不確定性風險加大；政策效果不及預期。
目錄
正文
1. 對當前經(jīng)濟修復的整體看法
當前經(jīng)濟修復是毋庸置疑的，而且從數(shù)據(jù)上來看，無論是改善節(jié)奏還是改善幅度，很多分項修復都超出預期。我們1月上修了全年經(jīng)濟增速預期值5.4％，基于一季度數(shù)據(jù)，全年增速很有可能會超過5.5％，達到5.7％左右。但在這樣一份數(shù)據(jù)面前，市場對經(jīng)濟修復的持續(xù)性還是會所擔心，對于復蘇基礎(chǔ)不牢固的擔憂一直存在。我們從數(shù)據(jù)中看到了三個結(jié)構(gòu)性問題：
1）一是工業(yè)企業(yè)利潤與經(jīng)濟增長之間脫節(jié)，盈利周期沒有伴隨復蘇出現(xiàn)抬頭，反而仍在收縮，很多觀點歸因于復蘇初期的結(jié)果，但回顧過去工業(yè)企業(yè)利潤和經(jīng)濟增速在方向上，極少產(chǎn)生當前這樣巨大的分化，本質(zhì)上也是通脹周期與經(jīng)濟周期運行的分化；
2）二是年輕人失業(yè)率處在高位，并未體現(xiàn)出經(jīng)濟修復的強勢。雖然整體失業(yè)率有所好轉(zhuǎn)，但結(jié)構(gòu)性問題依然嚴重。對年輕人就業(yè)崗位的供給與經(jīng)濟修復之間的關(guān)聯(lián)度目前還不高。
3）三是商品消費在物價平穩(wěn)和存款高增的環(huán)境下實現(xiàn)了大幅反彈。3月消費超預期高增，可選消費單月表現(xiàn)非常亮眼，但是于此同時商品價格相對平穩(wěn)，居民一季度存款繼續(xù)高增。
我們認為今年經(jīng)濟修復的大趨勢是比較確定的，無論投資還是消費，未來都會處在修復通道，但是在彈性和節(jié)奏上可能出現(xiàn)一些新的變化。一季度反彈節(jié)奏快力度強，導致2023年剩下的階段，經(jīng)濟修復的彈性和節(jié)奏會變得更加平穩(wěn)，疊加出口下行加速帶來階段性壓力升溫。整體而言，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)有三層宏觀含義：一是再度確認復蘇趨勢；二是經(jīng)濟修復的彈性和節(jié)奏會變得更加平穩(wěn)；三是短期刺激經(jīng)濟政策的必要性下降，政策窗口有所后移。對于具體數(shù)據(jù)和分項我們的看法如下。
2. GDP：一季度同比4.5％，高于市場預期
一季度GDP同比增長4.5％，高于Wind一致預期的4.1％，接近國君預期（4.4％），兩年平均增速4.6％。市場普遍低估了第三產(chǎn)業(yè)的復蘇彈性，3月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長9.2％，主要受居民服務(wù)消費的持續(xù)活躍以及房地產(chǎn)業(yè)的恢復性增長的帶動。
分產(chǎn)業(yè)來看，三產(chǎn)強于二產(chǎn)。第一產(chǎn)業(yè)同比增長3.7％，環(huán)比略弱于季節(jié)性；第二產(chǎn)業(yè)同比增長3.3％，部分由于22Q1高基數(shù)的影響，兩年平均4.5％，處于弱復蘇之中；第三產(chǎn)業(yè)同比5.4％，環(huán)比明顯疫情三年，兩年平均4.7％，高于GDP整體。
3. 生產(chǎn)：復工復產(chǎn)持續(xù)推進，制造業(yè)恢復偏慢
復工復產(chǎn)持續(xù)推進，但制造業(yè)恢復偏慢。2023年3月工業(yè)增加值3.9％，較1-2月2.4％的同比小幅回升，兩年平均增速4.4％，與季節(jié)性基本持平。從行業(yè)大類來看，采礦業(yè)0.9％（前值4.7％），兩年平均6.4％；制造業(yè)4.2％（前值2.1％），兩年平均4.3％；電熱水5.2％（前值7％），兩年平均4.9％。采礦業(yè)在高基數(shù)下同比回落，制造業(yè)恢復偏慢。
行業(yè)角度，中游行業(yè)復蘇繼續(xù)好于下游。中游的金屬制品（-0.8％→4.8％）、橡膠塑料（-3.5％→1.7％）、通用設(shè)備（-1.3％→4.6％）、電子設(shè)備（1.2％→3.8％）等行業(yè)復蘇力度較大，電氣機械（13.9％→16.9％）的絕對增速最高；下游除汽車（-1.0％→13.5％）大幅反彈外，其他行業(yè)相對疲弱，表明終端需求尚未完全恢復。
4. 投資：制造業(yè)回落，地產(chǎn)平穩(wěn)，基建維持高位
23年3月固定資產(chǎn)投資同比增長4.8％，較上月回落0.7％，環(huán)比與季節(jié)性基本持平?；ňS持高位，地產(chǎn)與上月基本持平，制造業(yè)回落幅度較大。
制造業(yè)投資同比回落。3月制造業(yè)投資同比增長6.2％，比上月回落1.9％，環(huán)比弱于季節(jié)性。自22年以來制造業(yè)投資始終作為穩(wěn)增長的重要抓手之一，特別是設(shè)備更新改造低息貸款預支了部分制造業(yè)資本開支需求，后續(xù)制造業(yè)投資能否維持高增速取決于終端需求恢復的程度。
分行業(yè)來看，食品、紡織、化工和電氣機械行業(yè)表現(xiàn)較好。制造業(yè)景氣度整體有所下滑，同比較上月增長幅度較大的有食品、紡織、化工和電氣機械等行業(yè)，同比絕對增速較高的有電氣機械、化工、汽車、電子設(shè)備等行業(yè)。
房地產(chǎn)投資同比降幅小幅擴大，但真實投資需求有明顯改善。3月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-5.9％，比上月小幅回落0.2％，環(huán)比弱于季節(jié)性，部分原因是1-2月環(huán)比高基數(shù)。此外，1-2月地產(chǎn)投資主要依靠一次性計入的土地購置費（同比16.4％）的拉動，反映真實投資需求的建安投資同比下降13.1％；盡管本月地產(chǎn)投資分項數(shù)據(jù)還未公布，但歷史上一次性計入的土地購置費拉動往往不具有持續(xù)性，結(jié)合本月開工端數(shù)據(jù)，我們認為本月-5.9％的同比大概率反映的是投資的真實需求。
竣工端持續(xù)好轉(zhuǎn)。3月新開工、施工和竣工面積同比分別為-29.1％、-35.3％和32.1％，較上月分別下降19.7％、30.9％和回升24.9％?？⒐ざ烁咴鍪堑禺a(chǎn)投資的主要亮點，預計未來一個季度地產(chǎn)投資仍將依靠竣工端支撐。
需求端商品房銷售繼續(xù)小幅好轉(zhuǎn)。3月商品房銷售面積同比下降3.4％，較上月降幅收窄0.2％；1-3月百城土地成交面積同比高增，反映土地市場有所回暖；但4月地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售環(huán)比走弱，在疫情后積壓需求釋放后，銷售復蘇能否持續(xù)還有待觀察。
3月狹義和廣義基建投資小幅回落。3月基建投資（不含電力）同比增長8.7％，比上月回落0.3％，增速仍高；廣義基建投資同比增長9.9％，比上月回落2.3％。本月基建增速小幅回落主要受基數(shù)抬升影響，環(huán)比仍強于季節(jié)性。
分行業(yè)來看，電熱水、水利公共設(shè)施和交運均小幅下滑。3月，電熱水投資增速20.4％，較上月回落5.0個百分點，仍處于較高增速；水利和公共設(shè)施管理業(yè)同比增速回落至6.5％，下降3.3個百分點；交運單月同比8.7％，回落0.5個百分點。電熱水增速的下降主因為基數(shù)大幅調(diào)升，基數(shù)回落后將迎來較大幅度回升。
5. 消費：收入改善是支撐消費后續(xù)動能的關(guān)鍵
基數(shù)以外，確有超預期修復。3月社會消費品零售總額當月增速10.6％（前值3.5％），環(huán)比增速為-1.8％，強于季節(jié)性（-5.0％）。限額以上和可選品邊際改善明顯，本月消費修復超預期的核心因素除了積壓的需求進一步釋放（服務(wù)向商品傳導），居民1季度的收入端也在環(huán)比改善的通道中。
可選消費正在加速回暖。分消費類型來看，商品改善加速，餐飲由于低基數(shù)再次高增（26.3％）；分企業(yè)類型看，限額以上和限額以下分別為10.1％/11.3％（前值2.1％/4.6％），限上消費加速度更快；分品類來看，可選改善幅度較大，必選維持韌性；從消費模式來看，線下消費加速回升。
分細項來看，地產(chǎn)后周期和汽車的此消彼長仍在延續(xù)。必選消費中服裝、煙酒、日用品持續(xù)明顯，藥品繼續(xù)回落，但依然維持高景氣；可選消費中地產(chǎn)后周期和汽車依然呈現(xiàn)此消彼長的狀態(tài)，年初隨著防疫放開，地產(chǎn)政策的作用開始體現(xiàn)，地產(chǎn)銷售和后周期消費品加速回暖，但卻是以汽車銷售下滑作為代價。三月底汽車促銷政策開始發(fā)力，帶動汽車銷售環(huán)比回升，汽車和地產(chǎn)此消彼長的邏輯仍在演繹，目前汽車再次占優(yōu)。
往后看，需要看到的是目前消費結(jié)構(gòu)分化的問題仍然嚴重，汽車和地產(chǎn)的此消彼長延續(xù)，高收入群體是擴張的主力，后續(xù)消費的進一步修復需要看到居民收入端持續(xù)改善。
6. 全年GDP超過5.5％基本板上釘釘
經(jīng)濟開局良好，全年GDP增速有望達到5.5％-6.0％之間。23年一季度GDP普遍超市場預期，環(huán)比基本持平于疫情前17-19年均值水平，明顯好于20-22年同期，表明經(jīng)濟處于持續(xù)溫和復蘇之中；展望后續(xù)，我們認為若沒有二輪疫情等擾動因素，二季度GDP同比可能在7.5％-8.0％之間，下半年在基數(shù)作用下回落，同比維持在5％以上，全年GDP增速有望在5.5％-6.0％之間。
二三季度之后海外不確定性增大，后續(xù)復蘇動力主要來自于地產(chǎn)和終端消費。一季度出口超市場預期，我們認為后續(xù)持續(xù)性可能不足，二三季度外需拖累加深仍是大概率事件。在此背景下，后續(xù)復蘇動力主要來自于地產(chǎn)和終端消費。一方面，央行一季度調(diào)查問卷顯示居民預期未來房價上漲比例和收入信心指數(shù)均較22年四季度觸底回升；另一方面，制造業(yè)接近終端需求的行業(yè)表現(xiàn)弱于中間品制造，表明終端需求不足是制約制造業(yè)投資的主要因素，后續(xù)，若下半年居民消費信心進一步增強，則制造業(yè)投資內(nèi)生動力有望恢復。
本輪復蘇過程中，我們看到央國企將承擔更多穩(wěn)增長的重任。從央國企和民營企業(yè)的ROA表現(xiàn)來看，往往央企能夠領(lǐng)銜復蘇，例如：2016年的供給側(cè)改革之后以及2020年的疫情之后。如今政策推動央企再次擴張有望成為本輪復蘇的主要支撐。
GDP目標完成壓力不大是否意味著沒有增量政策出臺？我們認為不會，只是窗口期可能有所延后。因為新增就業(yè)目標完成壓力依然很大，政策不會急于退出。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3％，較上月下降0.3個百分點，基本回到21年同期水平，表明就業(yè)情況有明顯改善；然而，16-24歲青年失業(yè)率繼續(xù)走高，上升1.5個百分點至19.6％。青年失業(yè)率主要反映高校畢業(yè)生的就業(yè)情況，而這部分群體的就業(yè)是經(jīng)濟活動的滯后反映，只有經(jīng)濟內(nèi)生動力持續(xù)恢復，企業(yè)才能有更多應(yīng)屆生的崗位需求。考慮到23年新增就業(yè)目標達到1200萬人，完成壓力較大，大概率不會因短期經(jīng)濟復蘇勢頭向好而急于退出政策。
7. 風險提示
外部不確定性風險加大；政策效果不及預期。
本文源自券商研報精選
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