并購IDC業務，新老基建并駕齊驅——城地轉債申購價值分析

一、發行規模尚可，債底保護性一般

城地股份(27.540, -1.02, -3.57%)于7月23日發布公告，將于2020年7月28日公開發行可轉換公司債，本次不安排網下發行。城地轉債發行規模12億元，債項評級AA-，根據7月23日中債同等級企業債到期收益率6.78%測算，債底約為77.18元，目前城地轉債平價為96.71元，平價面值附近，債底保護性一般。三大條款中規中矩。

1、發行規模尚可，對股本有一定比例的攤薄

城地轉債本次發行方式上設置原股東優先配售、網上發行兩種。發行規模為12億元，初始轉股價為29.21元/股，目前公司總股本3.76億股，本次發行攤薄比例為10.94%左右。原股東可優先配售的城地轉債數量為其在股權登記日(2020年7月27日，T-1日)收市后登記在冊的持有公司股份數按每股配售3.195元可轉債的比例計算可配售可轉債的數量，再按100元/張的比例轉換為張數，每1手(10張)為一個申購單位。原股東可根據自身情況自行決定實際認購的可轉債數量，原股東優先配售日為2020年7月28日。網上發行時間為2020年7月28日，網上每個賬戶申購數量上限是10,000張(100萬元)。

2、債底預計在77.18元附近，發行公告日平價為96.71元

債底約為77.18元，保護性一般。城地轉債期限為6年，債項評級為AA-。票面利率為：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年3.0%。到期贖回價格為票面面值的108%(含最后一期利息)，按照2020年7月23日中債6年期AA-企業債到期收益率6.78%作為貼現率估算，城地轉債債底價值約為77.18元，保護性一般。初始轉股價為29.21元/股，轉股期自發行結束之日(2020年7月27日)起滿六個月后的第一個交易日起至可轉債到期日。按照2020年7月23日收盤價28.25進行計算，公告日平價為96.71元。

條款中規中矩，本次轉債有條件下修條款為：15/30，85%;有條件贖回條款為：15/30，130%(轉股期內)，到期贖回價格為108元;有條件回售條款為：30/30，70%。

二、跨界并購香江科技，形成建筑和IDC雙主業

1、IDC服務助力轉型，主營形成雙輪驅動

公司是國內綠色環保樁基圍護新技術的開拓者和創導者，主營業務包括基樁、基坑圍護及巖土領域相關設計等地基與基礎工程服務，具有國家地基與基礎專業施工一級資質，下屬全資子公司具有巖土工程設計、勘察乙級資質和土建總承包資質，是具備總承包、專業承包、勘察、設計一體化施工能力的綜合服務商。2019年4月，公司完成對香江科技的收購，香江科技業務主要圍繞IDC產業鏈上下游，包括IDC相關設備和解決方案、IDC系統集成以及IDC運營管理和增值服務業務。公司通過收購香江科技，實現了信息化時代轉型升級，營收結構得以進一步豐富，整體抗風險能力增強。

2019年公司累計實現營業收入29.24億元，同比增長132.01%，實現歸母凈利潤3.31億元，同比增長359.12%。歸母凈利潤的大幅增長，主要受益于公司收購的IDC優質標的香江科技于2019年4月并表，其為公司貢獻了14.66億元收入和超2億元利潤。2020年一季度公司實現營業收入5.18億元，同比增長44.72%，實現歸母凈利潤0.74億元，同比增長211.15%，因去年一季度香江科技未并表。

2019年公司銷售毛利率27.28%，同比上升8.89個百分點，銷售凈利率11.33%，同比上升5.6個百分點。傳統業務方面，樁基與基坑圍護業務中不同工程項目所處地理位置、客戶要求等客觀因素不一，施工方案、施工工藝也有較大區別，因此不同工程項目毛利率較上年度有漲有跌。香江科技IDC業務毛利率為33.64%，與同行業公司平均值相比較為接近，但高于公司傳統業務毛利率，并表后較大程度拉升了公司的綜合毛利率水平。

公司原有業務屬于“傳統基建”產業鏈。在傳統的地基與基礎工程領域，公司深耕行業近20年，積累了豐富的客戶資源，憑借優秀的施工技術和質量，與包括恒大、金地、保利、融創、龍湖、碧桂園、綠地等在內的國內知名房地產企業建立了長期合作關系，營收規模穩定。

2、新基建和傳統基建相結合，IDC全產業鏈覆蓋

大數據中心建設是“新基建”的重要領域之一。城地股份子公司香江科技是一家主要從事于數據中心全產業鏈服務商。憑借過硬的產品實力和良好的服務基礎，香江科技同三大運營商均建立了穩定的合作關系，成為華為、ABB、西門子等國際著名企業的戰略合作伙伴，取得了較為領先的市場地位。公司現共計擁有機柜約1.9萬臺，且有兩處位于土地、能耗稀缺的一線城市，有明顯的區位優勢。2020年一季度，香江科技股份有限公司實現歸屬上市公司股東的凈利潤約為4,800萬元到5,300萬元。

大數據中心投資和規模近年來增長迅速，5G、虛擬現實、人工智能、可穿戴設備以及物聯網等領域的快速發展帶動了數據存儲規模、計算能力以及網絡流量的大幅增加，催生IDC需求不斷擴大。公司可轉債募集說明書中顯示，2019年國內IDC市場總規模達到1562.5億元，同比增長27.2%。IDC產業鏈包括前端服務商(包括硬件設備制造商、IDC規劃設計公司、軟件服務開發商、IDC施工方等);數據中心服務商、基礎電信運營商、增值服務提供商(包括IaaS服務商、系統集成商等)和最終用戶組成。香江科技根據客戶需求可以向客戶提供 IDC 設備與解決方案、IDC 規劃咨詢、建設、系統集成、數據中心運營等一站式服務，也可以根據客戶需求單獨向客戶提供上述一種或幾種服務。

3、發行轉債加碼IDC產業鏈布局

本次擬發行轉債募集資金12億元，用于“滬太智慧云谷數字科技產業園項目一期”項目和補充流動資金。該項目規劃新增6KW通信機柜約6000臺，旨在為各類有IDC業務需求的企事業單位提供IDC和其他互聯網綜合服務。項目建成達產后，將以主機托管的IDC服務和帶寬使用為主要收入來源，投資內部收益率為13.28%(稅后)，投資回收期為8.10年(含2年建設期)。本項目的實施，將有助于公司持續深化布局IDC產業鏈，優化業務結構，實現傳統業務與新興數據中心服務業務并行發展的良好態勢，改變單一依賴樁基與基坑圍護相關業務的局面，充分發揮雙輪驅動的優勢，進一步提升公司核心競爭力。

三、定價分析及申購建議

1、轉債申購中簽率預計落在0.0048%-0.0064%之間

城地股份最大股東為謝曉東，持股比例占21.87%，其妻子盧靜芳女士持有公司股份比例為4.21%，二人為一致行動人，共持有公司股份比例26.08%。考慮其他股東配售，結合近期發行轉債原股東配售比例，假設本次原股東配售占比60%-70%，配售金額為7.20億-8.40億元，則網上發行金額為3.60億至4.80億元。近期發行的紫銀轉債網上申購金額為7.44萬億;興森轉債網上申購金額為7.50萬億，假設城地轉債網上申購金額7.5萬億，則中簽率預計落在0.0048%-0.0064%之間。

2、城地轉債一級市場申購風險較低

根據2020年7月23日城地轉債收盤價測算轉債平價為96.71元，參考目前相同評級、平價相近、規模相近的萬順轉債(轉股溢價率17.45%)、博世轉債(轉股溢價率16.44%)，城地轉債上市首日轉股溢價率中樞為15%左右，對于發行公告日平價，12%至17%的轉股溢價率假設下，城地轉債上市價格預計在108.32元至113.15元之間，根據正股價格和轉股溢價率進行敏感性測算，結果如下圖所示。城地轉債債底和平價支撐一般，但正股城地股份是新基建IDC行業和傳統基建的純正標的，香江科技深耕IDC領域數十年，業務全產業鏈覆蓋，成長可期。一級市場申購風險較低，上市后，二級市場也應保持關注。

四、風險提示

正股股價不及預期，轉股溢價率不及預期，項目投產不及預期等。