立足南京輻射鎮(zhèn)揚，資產(chǎn)質(zhì)量改善——紫銀轉(zhuǎn)債申購價值分析

一、發(fā)行規(guī)模較大，債底和平價提供較強安全墊

紫金銀行于7月20日發(fā)布公告，將于2020年7月23日公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，本次不安排網(wǎng)下發(fā)行。紫銀轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模45億元，債項評級AA+，根據(jù)7月20日中債同等級企業(yè)債到期收益率4.36%測算，債底約為90.02元，目前紫銀轉(zhuǎn)債平價為98.95元，債底和平價提供較強安全墊。

1、發(fā)行規(guī)模較大，對原股本攤薄比例較大

紫銀轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式上設(shè)置原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)上發(fā)行兩種。發(fā)行規(guī)模為45億元，初始轉(zhuǎn)股價為4.75元/股，目前公司總股本36.61億股，本次發(fā)行攤薄比例為25.88%左右。原股東可優(yōu)先配售的紫銀轉(zhuǎn)債數(shù)量為其在股權(quán)登記日(2020年7月22日，T-1日)收市后登記在冊的持有公司股份數(shù)按每股配售1.229元面值的可轉(zhuǎn)債的比例計算可配售可轉(zhuǎn)債的數(shù)量，再按100元/張的比例轉(zhuǎn)換為張數(shù)，每1手(10張)為一個申購單位。原股東可根據(jù)自身情況自行決定實際認(rèn)購的可轉(zhuǎn)債數(shù)量，原股東優(yōu)先配售日為2020年7月23日。網(wǎng)上發(fā)行時間為2020年7月23日，網(wǎng)上每個賬戶申購數(shù)量上限是10,000張(100萬元)。

2、債底預(yù)計在90.02元附近，發(fā)行公告日平價為98.95元

債底約為90.02元，具有較強保護性。紫銀轉(zhuǎn)債期限為6年，債項評級為AA+。票面利率為：第一年0.2%、第二年0.6%、第三年1.2%、第四年1.8%、第五年2.0%、第六年2.5%。到期贖回價格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照2020年7月16日中債6年期AA+企業(yè)債到期收益率4.36%作為貼現(xiàn)率估算，紫銀轉(zhuǎn)債債底價值約為90.02元，具有較強的保護性。

發(fā)行公告日平價為98.95元，初始轉(zhuǎn)股價為4.75元/股，轉(zhuǎn)股期自發(fā)行結(jié)束之日(2020年7月29日)起滿六個月后的第一個交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日。按照2020年7月20日收盤價4.70進行計算，平價為98.95元。

條款中規(guī)中矩，本次轉(zhuǎn)債有條件下修條款為：15/30，80%;有條件贖回條款為：15/30，130%(轉(zhuǎn)股期內(nèi))，到期贖回價格為110元;回售方面，除改變募集資金用途外不可回售。

二、立足南京，堅持服務(wù)地方實體經(jīng)濟發(fā)展，資產(chǎn)質(zhì)量有所改善

1、深耕南京的農(nóng)商行，營收穩(wěn)步增長

紫銀轉(zhuǎn)債正股紫金銀行是深耕南京的地方農(nóng)村商業(yè)銀行，本行總部位于江蘇省南京市，業(yè)務(wù)及網(wǎng)點主要集中于南京市內(nèi)。紫金銀行自成立以來始終立足“服務(wù)三農(nóng)、服務(wù)中小、服務(wù)城鄉(xiāng)”的市場定位，堅持服務(wù)地方實體經(jīng)濟發(fā)展，目前已成為南京地區(qū)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)最廣的本土金融機構(gòu)。截至2019年12月31日，紫金銀行下設(shè)分支機構(gòu)133家，其中：總行營業(yè)部1家、分行3家、一級支行7家、科技支行1家、二級支行121家，營業(yè)網(wǎng)點覆蓋南京城區(qū)、郊區(qū)、農(nóng)區(qū)及揚州、鎮(zhèn)江地區(qū)。紫金銀行收入主要來自于利息收入，非息收入占比比較低。

2019年紫金銀行實現(xiàn)營業(yè)收入46.75億元，同比增長10.54%;實現(xiàn)歸母凈利潤14.17億元，同比增長13.03%。近年來，紫金銀行歸母凈利保持10%左右的增長速度，比較穩(wěn)健。利潤率方面，凈利率保持在30%左右。

2、農(nóng)商行中發(fā)行規(guī)模最大，近年來不良率改善，撥備覆蓋率提升

江蘇省經(jīng)濟發(fā)達(dá)，2019年GDP位列全國第二，達(dá)到9.96萬億，同比增長6.10%，南京市為江蘇的省會城市，2019年GDP達(dá)到1.4萬億，同比增長7.80%，經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，區(qū)位優(yōu)勢比較明顯。目前上市的轉(zhuǎn)債共有8支銀行轉(zhuǎn)債，其中光大轉(zhuǎn)債、中信轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債為股份制銀行轉(zhuǎn)債，其余5支均位于江蘇省，其中包括蘇銀轉(zhuǎn)債、蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債、江銀轉(zhuǎn)債、無錫轉(zhuǎn)債、張行轉(zhuǎn)債，加上紫銀轉(zhuǎn)債，6支合計發(fā)行規(guī)模達(dá)到345億元，其中紫銀轉(zhuǎn)債是農(nóng)商行發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模最大的。

紫金銀行資產(chǎn)規(guī)模連年增長，2019年末資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2013億元，同比增長4%，與其他發(fā)行轉(zhuǎn)債的農(nóng)商行相比，紫金銀行的資產(chǎn)規(guī)模最高。凈息差方面，2015年紫金銀行凈息差較高，僅次于蘇農(nóng)銀行，隨著公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整和貸款收益率的下行，凈息差近年來有所下降。

紫金銀行近年來資產(chǎn)質(zhì)量已有較大改善。不良率逐年下降，與江蘇其他發(fā)行轉(zhuǎn)債的農(nóng)商行相比，紫金銀行不良率處在中高位置，僅次于江陰銀行，但近年來逐年下滑，2020年一季度紫金銀行不良貸款比率為1.68%，較2015年底下降0.68個百分點。撥備覆蓋率近年來也逐步上升，2020年一季度紫金銀行撥備覆蓋率為240.50%，較2015年提升約45個百分點。

3、發(fā)行轉(zhuǎn)債補充核心一級資本

紫金銀行本次擬發(fā)行轉(zhuǎn)債募集資金，扣除發(fā)行費用后募集資金將用于支持未來業(yè)務(wù)發(fā)展，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后按照相關(guān)監(jiān)管要求用于補充本行的核心一級資本。

三、定價分析及申購建議

1、轉(zhuǎn)債申購中簽率預(yù)計在0.03%左右

江蘇紫金農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司最大股東為南京紫金投資集團有限責(zé)任公司，持股比例占8.96%，江蘇國信集團持有公司7.32%的股份，考慮到其他股東配售，結(jié)合近期發(fā)行轉(zhuǎn)債原股東配售比例，假設(shè)本次原股東配售占比50%，配售金額為22.5億元，則網(wǎng)上發(fā)行金額為22.5億元。近期發(fā)行的中金轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額為7.50萬億;滬工轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額7.46萬億，假設(shè)紫銀轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額7.48萬億，則中簽率預(yù)計在0.0301%左右。

2、一級發(fā)行建議參與

根據(jù)2020年7月20日紫金銀行收盤價測算轉(zhuǎn)債平價為98.95億元，參考其他農(nóng)商行發(fā)行的江銀轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率12.71%)、無錫轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率10.72%)，紫銀轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率大致為10%-15%之間，對于發(fā)行公告日平價，紫銀轉(zhuǎn)債上市價格預(yù)計在108.85元至113.79元之間，根據(jù)正股價格和轉(zhuǎn)股溢價率進行敏感性測算，結(jié)果如下圖所示。紫銀轉(zhuǎn)債債底和平價支撐較好，公司深耕南京并輻射揚州和鎮(zhèn)江，堅持服務(wù)三農(nóng)和中小企業(yè)，近年來資產(chǎn)規(guī)模和盈利保持增長，不良率走低，建議一級發(fā)行積極參與，上市后，二級市場也可保持關(guān)注。

四、風(fēng)險提示

正股股價不及預(yù)期，轉(zhuǎn)股溢價率不及預(yù)期等。