公司破產重整:便宜的午餐抑或精巧的博弈?
2020-06-09 10:16:15 來源:上海證券報
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說起上市公司破產重整,聞之者不少,實則熟悉者不多。坊間不少人把破產重整當作香餑餑,似乎有了這劑靈丹妙藥,一切難題都迎刃而解,債務歸零、絕境重生。但天下從沒白得的便宜。一個成功的破產重整,離不開政策支持,更講究各方利益擺布的平衡。做得好,企業起死回生,后續發展可期。純粹為重整而重整,公司困境沒能真正解決,還可能淪為另一場“造殼”運動。近兩年,經濟結構調整深化,一些公司的風險和問題水落石出,尋求通過破產重整出清自救的也明顯增多。僅過去1年,兩市就有7家公司的破產重整被受理。對過往案例做些梳理總結,或許能夠得到一些教益。

公司破產重整,就如一盤復雜的棋局。角色眾多、訴求各異,要下得皆大歡喜、互利共贏,講究的是求同存異、利益均衡。這里面,最直接的博弈就發生在債權人和股東之間。于債權人,之所以愿意公司進入重整,無非是直接的破產清算可能使債務更難得到清償,損失更加慘重。有了重整,給企業喘息之機,自己借出去的錢還有歸還的希望。股東這邊,若是清算,多半血本無歸、股份一文不值,自然也愿意做些妥協和犧牲,讓公司有機會再獲新生。至于債權人和股東各自讓步多少,也要達到一個精巧的均衡。任何一方利益過度受損,或過度傾斜,重整都可能難以成功。

拿破產重整中常見的資本公積金轉增來分析,就能一窺其中的奧妙。破產重整中,公司資本公積轉增其實是一種類似債轉股的安排,轉增的股份本歸股東所有,卻可拿來給債權人抵債。債權人之所以愿意,也是出于對重整后公司股份升值的預期。股份轉增后,債權人和股東拿多拿少,股份作價是高是低,都是互相之間商業利益的博弈。重慶鋼鐵破產重整中,公司原本負債417億元,涉及1400余家債權人,壓力巨大。公司用資本公積轉增45億股,由股東全部讓渡給了債權人。當然,債權人也做了相應妥協,其取得的股份作價3.6元/股,高于同時期股票二級市場收盤價格2.15元/股。其相互間利益的平衡可見一斑。

破產重整中還有很關鍵的一方,就是重整投資人。破產重整要真正讓公司擺脫困境,離不開外來的活水支持。重整投資人就是拯救公司的“白衣騎士”,其實力幾何、付出多少、訴求怎樣,直接決定了重整后公司的實際質地。當然,重整投資人也不是慈善家,一個重整方案怎么使其實現合理回報,也得有所考慮。當年遼源得亨破產重整,重整投資人均勝集團拿出2.14億元現金,并有條件受讓原股東股份,再配以非公開發行注入不低于8億元的經營性資產。這個方案中,投資人拿出現金、注入資產,換來了公司的控制權和相對高比例的股份,為其后續帶領公司披荊斬棘、成長為汽車零部件龍頭奠定了基礎,成就了多方相對共贏的結果。

當然,這樣的結果,要求重整投資人有較強的實力,才能做出相對長遠、有實質性基礎的安排。反過來講,在破產重整中,也要防范一類只盯著短期利益的重整投資人。對這類投資人而言,最理想的是實現投入資金的快進快出。如果沒有相應的限制,重整投資人以相對低的成本獲得的股份,轉身就能立馬拋售、快速套現。這既不利于真正挽救公司,也會極大地損害其他股東和債權人的利益。梳理滬市公司的重整方案,重整投資人對持股都作出了相應的鎖定承諾。去年,蓮花健康、*ST廈工等方案中,基本都是取得控制權的投資人,股份承諾鎖定3年;沒取得控制權的,參照IPO,股份承諾鎖定1年。這樣的安排,實際也是各方利益平衡的結果。從這個角度講,承諾鎖定不失為一個好的做法,可以吸收形成相應的制度安排。

說到這里,破產重整的核心要義已經呼之欲出,就是要實現債權人、股東和重整投資人的利益均衡。三方博弈下的均衡靠什么來實現?那就是合議加司法的機制。合議上,有債權人會議和出資人(股東)會議。一個重整方案,如果通過了債權人和出資人會議,重整投資人也愿意投入資金參與,基本就表明各方都比較認同,利益擺布也相對合理。但如果合議沒有達成、重整方案未能通過,那破產重整公司就可能面臨破產清算的命運。這是否符合大眾和社會的利益,又是個難題。對此,司法上還設置了一道機制:法院可以綜合考慮諸多因素,依法直接裁定通過破產重整方案,即俗稱的“強裁”。其根本邏輯是,基于公眾利益和公司整體利益的需要,去做一個在各方沒有達成合議情況下的判斷。這樣的判斷對法院來說,無異于燙手山芋。如何評估是否符合公眾利益、哪方的利益更為重要、怎樣保證方案的公平性,都是巨大的挑戰。

實踐中也不無教訓。有家公司進入破產重整后,兩次出資人會議均未通過有關方案。法院基于種種考慮,裁定通過了方案。但股東仍然提出種種質疑,譬如債權是否虛增、作價是否公允、重整投資人是否存在其他利益安排等等。這里面股東所不滿意的,歸根結底就是懷疑重整中利益向某一方過度傾斜,甚至有不當輸送之嫌。當然,也有人認為,破產重整中本該債權人優先,無需考慮股東利益。但其實,公司之所以進入破產重整而非破產清算,是因為大家認為互相做點讓步支持公司起死回生,可以給各方帶來更大的利益。如此一來,合議機制在破產重整中就格外重要。取得大家認同的方案,才會有各方使勁,而不是互相掣肘,重整也好推進下去。要是大家達不成一致,公司走向破產清算,這樣的情況下債權人利益優先才算理所應當。前期,最高人民法院也曾強調,破產重整中要慎重適用重整計劃強制批準權,在制定重整計劃草案時,發揮市場在資源配置中的決定性作用。

破產重整還有一個主體容易被忽略,那就是公司本身。無論是債權人、股東還是重整投資人,說到底都是市場自治,風險自擔無可厚非。但破產重整的根本目的,還是通過讓企業恢復經營,盡可能減少對社會資源的損耗。對上市公司而言,更是能給中小投資者帶來一線希望。授之以魚,不如授之以漁,核心還是要恢復公司持續經營能力。道理說來簡單,但實踐中,各方卻容易把公司的持續經營能力置之度外。最近的一些破產重整方案,在增厚公司經營資產、恢復其持續造血能力方面就乏善可陳。有家公司重整時表了個態,要適時注入優質資產,但一直沒有實際行動,到現在也只能靠著跟控股股東的關聯貿易勉強維生;另一家化工企業,破產重整中根本沒有對恢復主營作出安排,至今持續虧損,主業已基本停頓,前景很不樂觀。

歸納起來,在破產重整中,如何平衡各方利益、恢復公司造血功能、建立長期約束機制,都是要考慮的關鍵因素。切不可把破產重整當作便宜的午餐,以為拿到了“免死金牌”,就可以甩掉債務、高枕無憂,實現烏雞變鳳凰的華麗轉身。歸根結底,破產重整要真正成功,關鍵還是要讓公司有長遠的發展。參與各方要以公司利益為本,精心設計方案,有真心實意、真金白銀的投入。公司經營好了,大家的付出才會有回報,制度的初衷也就能得以實現。

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